当年与九鼎新材重组失败的常州天马集团有限公司(下称天马集团)，如今又找到“新婆家”，置身其中的PE们或将因此而获得完美退出。

　　近日，停牌两个月的长海股份公布重组方案，公司拟通过“定增+现金”的方式，以3.5亿收购天马集团剩余的68.48%股份，从而实现100%控股。

　　值得注意的是，2012年8月，长海股份仅以5120万元就获得天马集团29.41%股权，时隔不到两年，天马集团估值如何能翻了两倍呢？更何况，天马集团2012年巨亏，2013年如果没有政府补助仅能微利，常州天马的价值究竟有多大呢？

　　重组“死于”内幕

　　按照长海股份的公告，公司拟通过向六家机构发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的天马集团68.48%股权。本次重组交易对价为3.49亿元，其中以现金方式支付交易对价4380万元，另以14.77元/股发行2068.86万股股份方式支付对价3.06亿元。

　　21世纪经济报道记者了解到，天马集团在2009年就曾一度准备与九鼎新材(002201.SZ)重组，但是在2012年5月29日被九鼎新材单方面宣布终止。九鼎新材的解释是“重组对方(注：天马集团)在经营上出现了业绩持续下滑、亏损逐步加大的局面，其为解决困境，拟与其他企业实施互保融资而无法继续重组进程，重组项目不确定性加大，已直接影响到公司利用重组迅速实现高性能 HME 玻纤产业化的目的。鉴于此，为维护投资者利益，加快落实公司HME发展规划，公司根据《发行股份购买资产协议》，决定终止本次重大资产重组。”

　　而另据21世纪经济报道记者了解到，除去业绩下滑之外，天马集团国有股东常州工贸的代表周小南等人的内幕交易也是导致重组流产的原因之一。

　　2013年7月，中国证监会的一纸《行政处罚决定书》，将周小南等四人内幕交易九鼎新材的细节予以了集中曝光。

　　身为天马集团国有股东常州工贸的代表周小南在2009年11月曾多次陪同天马集团董事长前往九鼎新材，与九鼎新材董事长顾清波等人磋商合作事宜。2009年12月15日，在常州工贸召开的总经理办公会上，周小南向与会者透露九鼎新材重组天马集团已进入审计评估阶段。

　　参会的自然人潘企康在2010年2月5日至3月2日期间操作其账户分别买入、卖出九鼎新材2600股，获利1455.73元。与之类似，自然人朱敏于2010年3月11日通过参加会议得知上述重组信息后，随即于3月12日起通过自身账户买入九鼎新材股票，其母朱敖娣亦于3月15日“跟进”买入，后通过沽售相关持股，朱敏获利15692.69元，而朱敖娣反而亏损了6399.29元。

　　经监管部门查明，在2009年12月23日至2010年3月17日期间，周小南操作其账户累计买入九鼎新材14.11万股，后又在高位全部卖出，扣除相关交易费用后实际获利89039.88元。

　　鉴于上述事实，证监会认定上述四人在信息公开前买卖九鼎新材股票的行为已构成内幕交易，遂依法没收周小南89039.88元违法所得并处以等额罚款，另对朱敏等3人同处以3万元罚款。

　　在九鼎新材2012年5月末宣布终止与天马集团重组之后，2012年8月29日，长海股份宣布拟出资5120万元以增资扩股方式取得天马集团约29.41%的股权。

　　离奇的估值

　　在首次介入天马集团之后，长海股份又于2012年11月8日以现金3000万元增加注册资本777.89万元，股权比例增至30.75%。

　　2013年4月24日，长海股份再次以现金4000万元增加天马集团注册资本1037.10万元，持股比例增至31.52%。

　　本次交易前，长海股份已经持有天马集团31.52%股权；一旦本次收购交易完成后，长海股份将持有天马集团100%股权。

　　值得注意的是，天马集团本次交易的估值是如何计算的？

　　21世纪经济报道记者注意到，九鼎新材在2010年12月抛出资产重组预案时，天马集团100%股权估值约3.5亿元。

　　天马集团自2012年5月重组宣布失败之后，2012年7月23日，天马集团原股东们将合计占总股本80%的股权以9600万元价格全部转让给中企新兴和中企汇鑫，此时天马集团整体估值1.2亿元，在不到两年的时间里，天马集团的估值少了2.3亿元。

　　但是仅仅一个多月后，长海股份在2012年8月29日首次买入天马集团29.41%股权的时候，天马集团整体估值又升至1.74亿元。

　　2012年11月20日，天马集团新增注册资本合计2333.50万元，其中新增股东包括常州常以以现金2000万元增加注册资本518.53万元，持股比例为7.57%；新增股东苏州华亿和常州联泰分别以现金1000万元增加注册资本259.27万元，分别持股3.79%。按此次新进入股东的投入金额和持股比例计算，天马集团此次估值约为2.64亿元。

　　而在2013年3月7日，常州市国资委同意常塑集团以2422.89万元将9.31%天马集团股权转让给中企新兴，此时天马集团的估值为2.60亿元。

　　2013年4月24日，经天马集团股东会决议，同意增加注册资本3122.98万元，其中新增股东常州海天以3500万元现金获得9.10%股权，按此计算，天马集团彼时的估值为3.85亿元，这一估值要比同年3月7日常州国资委转让时的2.60亿元估值高出了1.25亿元。

　　此次变更后，天马集团的注册资本为9969.48万元，时至今日再无增资扩股。

　　按照长海股份的公告，本次以3.5亿收购天马集团剩余的68.48%股份，天马股份的整体估值将达到5.11亿元，这一估值较常州市国资委一年多之前挂牌转让的2.60亿元估值高出近一倍的价格，较长海股份两年前首次介入天马集团时的1.74亿元估值高出近两倍。

　　为PE“做嫁妆”

　　长海股份此次收购公告显示，2012年和2013年，天马集团的总资产分别是7.91亿元和7.98亿元，净资产分别是2.58亿元和3.90亿元。在上述两年中，天马集团的营业收入分别是4.73亿元和5.28亿元，净利润分别是-3334.15万元和1701.62万元。

　　但是，长海股份2012年年报显示，天马集团报告期末的总资产为7.73亿元，净资产为2.61亿元；营业收入为4.73亿元、净利润为-3058.95万元。长海股份2013年年报显示，天马集团报告期末的总资产为7.94亿元、净资产为3.89亿元；营业收入为5.28亿元、净利润为1688.53万元。

　　缘何年报数据和长海股份此次披露的收购草案中有出入呢？

　　另外，长海股份2012年首次收购天马集团时候披露的数据显示，天马集团2011年的总资产是7.65亿元、净资产是1.84亿元、营业收入是3.51亿元、净利润是-1.61亿元。

　　如此平淡的业绩，天马集团的估值是如何能在两年时间里高涨两倍的呢？

　　按照九鼎新材2010年披露的天马集团财务数据显示，公司2007年、2008年、2009年和2010年前三季度的总资产分别为4.35亿元、7.36亿元、8.12亿元和9.21亿元，净资产分别为1.56亿元、1.55亿元、3.28亿元和3.13亿元。

　　在上述时间段里，天马集团的营业收入分别是4.36亿元、4.45亿元、3.73亿元和3.57亿元，净利润分别是660.86万元、387.32万元、263.31万元和-154.80万元。

　　可以看出，天马集团在过去7个财务年度中，几乎都是微利生存，还时有亏损，企业的净资产增长主要依靠过去几年的PE们资金投入，天马集团所处在的玻纤行业存在的充分竞争更让其未来的持续盈利能力存疑。

　　尽管天马集团在2013年取得了1701.62万元的净利润，较2012年扭亏为盈，但是其2013年“计入当期非经常性损益的金额”达到2148.97万元，其中包括1787.66万元的政府补助。

　　天马集团此次采用资产基础法评估后的净资产5.10亿元，评估增值率为 32.29%；采用收益法评估后的净资产4.71亿元，评估增值率为22.23%，本次评估最终选用资产基础法的评估结果。

　　上海一位基金经理直言，因为没有采用收益法评估，所以长海股份此次收购天马集团剩余股权就“没有将利润补偿事宜作为本次交易的条件，因为天马集团未来的业绩是得不到任何保障的。”

　　更重要的是，截至2013年12月31日止，天马集团以房屋建筑物、机器设备和土地使用权等资产抵押给相关银行，共获得银行借款1.26亿元。

　　长海股份在公告中提醒，“如果天马集团资金安排或使用不当，资金周转出现困难，未能在合同规定的期限内归还贷款， 则不排除债权银行将可能采取强制措施对上述资产进行处置，从而对天马集团正常生产经营造成一定影响。”

　　如此多的风险和不确定性，长海股份却还要利用市场资金参与收购，一旦这场收购完成，唯一的获利者或许就是中企新兴、常州联泰、常州海天、中企汇鑫、常州常以和苏州华亿这六家PE.